核心观点
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近期信用利差走势分化，机构挖掘重点是城投下沉及二永拉久期，与我们4月12 日在《信用利差临近瓶颈，转向挖、换、守》的判断较为一致。展望后续，企业融资需求尚未实质好转，信用债供给恢复缓慢，理财规模扩张的需求力量不减，票息策略仍有惯性。但利差压缩到2015 年以来历史低位后，赔率变弱，可挖掘的点大减，票息为主，交易难度加大，需要平衡精选与风险。品种上，二永可尝试头部、高流动性城农商行增厚收益。城投方面，融资顺畅、财政回暖地区可适当博弈，如天津、山东。地产基本面弱修复，关注次优国企债机会和优质民企机会。产业关注景气持续或改善的行业国企债机会，如煤炭、电力、休闲服务等。
供需支撑仍在继续，待融资需求实质恢复破局
近一个月市场表现来看，低等级短久期城投，3-5 年期二永债利差下行最多，信用利差整体压降空间有限，点状挖掘为主。往后看，利率短期明显上行风险不大，5、6 月信用债供给淡季、叠加到期量较小，信用债供给难以大幅放量；需求方面，银行存款利率下行一定程度上增强理财产品吸引力，预计理财仍有小幅增量，二季度大行大量投放贷款压力缩减，但居民存款新增高于贷款新增，银行仍有配置需求，公募基金委外仍有增量。从供需关系来看，信用仍将是市场挖掘重点，票息策略持续。但利差大多低位，信用基本面分化持续，公私募产品监管趋严，不建议过度下沉，谨防饮鸩止渴。
本期专题：产业债盈利盘点，中下游好于上游，后续重点关注需求变化22 年产业债盈利整体下行，23Q1 呈修复态势，内部分化较大。23Q1 新能源、电气设备持续向好；上游煤炭较为稳健，盈利持续上行，钢铁、水泥业绩承压明显且亏损进一步加大，有色一季度盈利下行；中游化工、机械设备、轻工制造供需承压导致盈利下滑，基建支撑建筑工程盈利稳定；房地产有所修复；休闲服务和传媒等可选消费行业低基数大幅修复，但距离19 年同期仍有差距；纺服、商贸仍承压。现金流来看，一季度筹资、经营现金流均有好转，地产同比改善明显。偿债指标整体改善，杠杆率走势分化，22 年石油、煤炭、有色、新能源等盈利较好的中上游行业杠杆下降较多。
城投债监管偏紧持续，短端下沉适度博弈
近一月利差压缩集中在中低资质中短久期品种，机构倾向一定程度区域下沉增厚收益。从中高等级轮动到短端下沉已成为机构普遍思路。城投配置策略上，由于中短久期中高等级城投债利差已经压缩至近七年历史低位，性价比低。中低资质长久期城投债仍需谨慎，短端下沉增厚收益已成普遍思路，但省份可控制在再融资较强区域，“地方财政压力+债务严监管+地区分化”的问题依然存在，避免过度下沉。对于部分区域高票息核心主体可继续参与博弈（天津），对于少数前期因舆情扰动利差走阔但债务率不高、风险可控区域亦可博弈认可度修复空间（山东）。
还有哪些机会？
信用债供求关系仍正面，但交易难度加大，更需兼顾精细择券和防风险，其他品种还有哪些机会？负债端稳定的机构可适当拉长中高等级信用债久期。
地产方面，销售数据反复，政策保持定力，放松仍有空间。国企地产债利差仍有小幅压缩空间，重在个券挖掘，优质稳健民企仍可博弈。高等级二永债继续下行空间有限，但仍有配置价值，尝试选择头部、高流动性城农商行增厚收益。此外，资金利率保持中性，息差空间不大，且利率明显下行后，赔率变弱，加杠杆的性价比不高。将部分高等级短端信用债换持为3、5 年利率债，增加流动性资产比重。
风险提示：地产景气修复不及预期，监管政策超预期，资金面变化。
